上市公司收购规制原则浅论——兼谈对我国《证券法》有关规定的完善
导 言 上市公司收购是指投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份，以达到对该股份有限公司控股或兼并的目的的行为。它是各国证券市场的发展过程中的必然现象。为全面规范上市公司收购的行为，各国纷纷制定有关法律对其加以调整，典型的有1968年英国的《伦敦城
导 言
上市公司收购是指投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份，以达到对该股份有限公司控股或兼并的目的的行为。它是各国证券市场的发展过程中的必然现象。为全面规范上市公司收购的行为，各国纷纷制定有关法律对其加以调整，典型的有1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》(London City Code on Take-overs and mergers)和美国的《威廉姆斯法》(Williams Act)。纵观各国有关立法，尽管其形式各异，但其宗旨却基本一致，即主要通过对要约人与目标公司管理部门的规范，来保护目标公司全体股东、特别是中小股东的利益，以维护证券市场秩序。并由这一宗旨衍生出如下基本的有关上市公司收购的规制原则：确保目标公司股东待遇平等原则，信息公开原则，确保目标公司经营者忠于股东利益原则①等原则。我国《证券法》用专章对上市公司收购加以规制，虽顺应了世界潮流，但仍失简陋，缺乏可操作性。笔者拟从国际通行的有关上市公司收购的基本规制原则入手，阐述《证券法》在各方面的不足，并给未来的配套立法提供借鉴。
一、确保目标公司股东待遇平等原则
这是直接体现上市公司收购法的立法宗旨的一项根本性规制原则。我国《证券法》效法美国、日本等国的作法，虽然没有把这条核心原则明文加以阐述，但却将其要求体现在具体的规定之中。
归纳起来，确保目标公司股东平等待遇原则的要求是：在上市公司收购过程中，目标公司所有股票持有人均须获得公平待遇，而无论股东所持股票所占公司股份总额的大小。具体可化为三个规则：（1）全体持有人规则，即要约人应向目标公司某类股份的全体持有人发出收购要约。如我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向上市公司所有股东发出收购要约。”有的国家，如《英国收购准则》第14条还规定，如果目标公司有不同类别股份的，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。（2）按比例接纳规则，即收购要约人要约收购股份的总数低于受要约人全体所接受要约的总数时，要约人应按比例从所有接受要约人中购买该股份，而不论受要约人接受要约的时间先后。遗憾的是，我国《证券法》缺乏这一在发生部分要约收购情况下对中小股东的实质性保护条款。（3）最好价格规则。这一规则是目标公司股东待遇平等原则的延伸和细化。它要求在要约有效期内，要约人变更要约条件，提高要约价格的，则要约人应向所有受要约人提供变更后的条件，不论其是否在该变更前已接受了要约。我国《证券法》也缺乏这一条款，为收购者与目标公司大股东勾结歧视中小股东留下余地。
总之，以“确保目标公司股东待遇平等原则”及由其派生的三个规则：全体持有人规则、按比例接纳规则和最好价格规则来考察，我国《证券法》在这方面的不足有三。首先是当发生部分要约收购的情况下，缺乏对中小股东实质性保护的“按比例收购”条款，建议在有关的配套立法中应当补充如下条款：“当受要约人承诺售出的股票数量超过收购要约人计划收购的股票数量时，收购要约人必须按比例从所有承诺人中购买。”其次，缺乏最高价格条款，这为收购者歧视目标公司中小股东留下余地。为防止收购者在发起公开要约收购之前与目标公司的大股东串通，以较高的价格购买大股东持有的股份，然后，再以较低的价格发出收购要约，建议未来的配套立法中增加一条：“公司要约收购的价格不得低于要约发出前一年内收购者购买被收购公司股份的最高价”；最后，缺乏对收购失败后行为的规制条款。所谓收购失败是指：如果收购要约期满，收购要约要持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股的总数的50%，即为失败。②这时收购要约人可以发出新的收购要约，开始新的一轮收购程序。根据英国的管理经验，如果公司收购失败以后频繁地发生收购与反收购，势必危及市场的稳定与秩序，诱发证券欺诈与过度投机，所谓保护股东利益的立法宗旨就难以实现。因此，建议未来的立法中增设如下条款：“收购失败以后，收购要约人可以发出新的收购要约，开始新的一轮收购程序，如果收购要约人未能发出新的收购要约，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外普通股总数的5%。”
二、信息公开原则
信息公开是证券法所强调的要点之一，在上市公司收购立法上更不例外。美国著名的上市公司收购的立法即《威廉姆斯法》，被誉为一部“信息公开法”。③我国《证券法》与美国等国作法相似，也注重通过确保目标公司的股东、特别是中小股东能够获得足够的信息，来自主决定是否接受收购方公开发出的收购要约。如《证券法》第79条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；……”又如《证券法》第80条对大量持股披露的情况做了较为明确的规定，其中包括：持股人的姓名、住所，所持有的股票名称、数量；持股达到法定比例或持股增减变化达到法定比例的日期。最后，我国《证券法》第82条对公开要约收购的报告书涉及的信息公开的正确、及时、完全提出了严格要求，它规定收购报告书应载明的事项包括：收购人的名称、住所；关于收购的决定；被收购公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购股份的数额；收购的期限、价格；收购所需资金额及资金保证；现时所持被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。
将上述《证券法》中关于信息公开的三个条款与国外先进立法相比，不难发现存在两大缺失：其一是缺乏对相关第三人的信息公开要求；其二是第82条规定的上市公司收购报告书中缺乏财务信息的公开的要求。
在美、英、香港等较完备的公司立法中都有关于第三人信息公开的规定，其理论基础就是“一致行动原则”。所谓“一致行动”是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中相互配合以获得某公司的控制权的行动。④采取一致行动的股东所持有的股份应看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行公开或强制要约的义务。英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、安排等形式，通过其中任一人取得目标公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。香港《公司收购及合并守则》则用列举方式，确定行动一致人，即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事、财务顾问和合伙人等。⑤为使我国《证券法》中上市公司收购制度中的信息公开原则与世界通例接轨，真正实现“公平、公正、公开”原则，建议未来的立法中应以“一致行动人”概念代替《证券法》第79条第二款中的“投资者”这一个较模糊的概念，并应将之作如下定义：“通过协议、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，一起合作以取得对该上市公司控制权的法人”。
至于我国《证券法》第82条规定的上市公司收购报告书中缺乏财务信息的公开，这也是一个不小的疏漏。因为如果没有财务信息，投资者很难评估。美国的《威廉姆斯法》及英国、香港的《收购守则》对此均有细致的要求，以防收购方与目标公司经营者勾结，欺骗中小股东。建议未来的立法弥补这一遗漏，可规定：“收购要约发出以后，收购人与被收购公司的董事会均应该在收购要约的有效期内请独立的财务顾问表述，提出有关收购的书面意见，并向公众报告；被收购公司的董事会应该向本公司股东提出该次收购的书面评价，这种评价必须是客观的、真实的、全面的，必须经过国家承认的专业机构认可”。
三、确保目标公司董事忠于股东利益原则
对上市公司的收购，特别是敌意收购，可使经营效率高的经营者驱逐经营效率低的目标公司的原来的经营者，因此，往往会受到目标公司经营者的阻挠。而另一方面，“对于目标公司的股东来说，也为他们提供了一个从经营效率低的公司退出，并从公司收购活动中获得投资补偿的机会”。⑥因而，从保护目标公司股东利益的立法宗旨出发，各国的公司收购立法均确立了“目标公司经营者（董事）忠于股东利益的原则。它要求目标公司经营者对公司负有谨慎与忠诚的义务，应当本着为公司最大利益行事的方针，不得使对公司股东有利的合理收购行为受到他们不合理的阻挠。总体而言，世界各国的具体措施可分为两类：一类是英国模式，英国的公司收购法把收购权利交给了目标公司的股东，公司的经营者绝对地无权采取反收购行为。其《收购准则》中一般原则第7条规定：“未经股东大会批准，目标公司董事会不得采取任何可能导致一项善意要约失败的对抗行为”；另一类是美国模式，它虽允许目标公司的经营者采取必要的反收购措施，但必须对欲采取的收购措施进行信息披露，从而使董事们权力的行使主要受到公司法中董事“谨慎与忠诚”义务的限制。⑦为此，美国的《威廉姆斯法》作了详细的规定。美国法院还认为：当目标公司出卖已成定局时，董事的唯一职责就是为股东寻求最高出价，在这种情况下，任何反收购措施都是不适当的。⑧
我国《证券法》根本没有对公司董事的反收购行为进行规制的任何规定，这可谓是《证券法》中最重大的缺陷之一。笔者建议在比较借鉴英美两国对反收购行为的立法，结合我国的国情和政策取向，在未来的立法中应允许目标公司的董事有条件地采取反收购措施。这些条件可规定为：（1）经公司股东大会表决同意董事采取的反收购措施；（2）仅将反收购作为同收购方讨价还价的手段，且一旦反收购行为剥夺了股东获利的机会，就应当取消之；（3）在公司收购行为发生后，目标公司的股东应寻找其他可能的收购者，使之与最初的收购者共同参与竞争，以提高目标公司讨价还价的机会；（4）规定将目标公司董事的反收购措施的信息资料向社会公开，并要求其向国务院证券监管部门，证券交易所提交书面报告，以接受上述部门的审查。
（作者单位：南京大学法学院）
注：
①参见顾功耘主编：《公司的设立与运作 ——公司法与企业改制实务》，复旦大学出版社1996年版，第283～294页
②顾肖荣主编：《证券交易法教程》，法律出版社1995年版，第135页
③胡英之：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社1999年版，第119页
④卢仿杰：《证券法原理与实务》，立信会计出版社1999年版，第249页
⑤宋永泉：《上市公司要约收购若干法律问题》，载《法律科学》1997年第2期
⑥张舫：《英美对目标公司及收购行为的规制》，载王保树主编《商事法论集》（第2卷），法律出版社1998年版，第339页
⑦张译允、严锡忠、冯涛：《中英美三国上市公司收购法律制度的比较研究》，载《深圳特区法制》总第三十二期
⑧李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，载《政法论坛》1999年第1期
上市公司收购是指投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份，以达到对该股份有限公司控股或兼并的目的的行为。它是各国证券市场的发展过程中的必然现象。为全面规范上市公司收购的行为，各国纷纷制定有关法律对其加以调整，典型的有1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》(London City Code on Take-overs and mergers)和美国的《威廉姆斯法》(Williams Act)。纵观各国有关立法，尽管其形式各异，但其宗旨却基本一致，即主要通过对要约人与目标公司管理部门的规范，来保护目标公司全体股东、特别是中小股东的利益，以维护证券市场秩序。并由这一宗旨衍生出如下基本的有关上市公司收购的规制原则：确保目标公司股东待遇平等原则，信息公开原则，确保目标公司经营者忠于股东利益原则①等原则。我国《证券法》用专章对上市公司收购加以规制，虽顺应了世界潮流，但仍失简陋，缺乏可操作性。笔者拟从国际通行的有关上市公司收购的基本规制原则入手，阐述《证券法》在各方面的不足，并给未来的配套立法提供借鉴。
一、确保目标公司股东待遇平等原则
这是直接体现上市公司收购法的立法宗旨的一项根本性规制原则。我国《证券法》效法美国、日本等国的作法，虽然没有把这条核心原则明文加以阐述，但却将其要求体现在具体的规定之中。
归纳起来，确保目标公司股东平等待遇原则的要求是：在上市公司收购过程中，目标公司所有股票持有人均须获得公平待遇，而无论股东所持股票所占公司股份总额的大小。具体可化为三个规则：（1）全体持有人规则，即要约人应向目标公司某类股份的全体持有人发出收购要约。如我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向上市公司所有股东发出收购要约。”有的国家，如《英国收购准则》第14条还规定，如果目标公司有不同类别股份的，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。（2）按比例接纳规则，即收购要约人要约收购股份的总数低于受要约人全体所接受要约的总数时，要约人应按比例从所有接受要约人中购买该股份，而不论受要约人接受要约的时间先后。遗憾的是，我国《证券法》缺乏这一在发生部分要约收购情况下对中小股东的实质性保护条款。（3）最好价格规则。这一规则是目标公司股东待遇平等原则的延伸和细化。它要求在要约有效期内，要约人变更要约条件，提高要约价格的，则要约人应向所有受要约人提供变更后的条件，不论其是否在该变更前已接受了要约。我国《证券法》也缺乏这一条款，为收购者与目标公司大股东勾结歧视中小股东留下余地。
总之，以“确保目标公司股东待遇平等原则”及由其派生的三个规则：全体持有人规则、按比例接纳规则和最好价格规则来考察，我国《证券法》在这方面的不足有三。首先是当发生部分要约收购的情况下，缺乏对中小股东实质性保护的“按比例收购”条款，建议在有关的配套立法中应当补充如下条款：“当受要约人承诺售出的股票数量超过收购要约人计划收购的股票数量时，收购要约人必须按比例从所有承诺人中购买。”其次，缺乏最高价格条款，这为收购者歧视目标公司中小股东留下余地。为防止收购者在发起公开要约收购之前与目标公司的大股东串通，以较高的价格购买大股东持有的股份，然后，再以较低的价格发出收购要约，建议未来的配套立法中增加一条：“公司要约收购的价格不得低于要约发出前一年内收购者购买被收购公司股份的最高价”；最后，缺乏对收购失败后行为的规制条款。所谓收购失败是指：如果收购要约期满，收购要约要持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股的总数的50%，即为失败。②这时收购要约人可以发出新的收购要约，开始新的一轮收购程序。根据英国的管理经验，如果公司收购失败以后频繁地发生收购与反收购，势必危及市场的稳定与秩序，诱发证券欺诈与过度投机，所谓保护股东利益的立法宗旨就难以实现。因此，建议未来的立法中增设如下条款：“收购失败以后，收购要约人可以发出新的收购要约，开始新的一轮收购程序，如果收购要约人未能发出新的收购要约，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外普通股总数的5%。”
二、信息公开原则
信息公开是证券法所强调的要点之一，在上市公司收购立法上更不例外。美国著名的上市公司收购的立法即《威廉姆斯法》，被誉为一部“信息公开法”。③我国《证券法》与美国等国作法相似，也注重通过确保目标公司的股东、特别是中小股东能够获得足够的信息，来自主决定是否接受收购方公开发出的收购要约。如《证券法》第79条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；……”又如《证券法》第80条对大量持股披露的情况做了较为明确的规定，其中包括：持股人的姓名、住所，所持有的股票名称、数量；持股达到法定比例或持股增减变化达到法定比例的日期。最后，我国《证券法》第82条对公开要约收购的报告书涉及的信息公开的正确、及时、完全提出了严格要求，它规定收购报告书应载明的事项包括：收购人的名称、住所；关于收购的决定；被收购公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购股份的数额；收购的期限、价格；收购所需资金额及资金保证；现时所持被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。
将上述《证券法》中关于信息公开的三个条款与国外先进立法相比，不难发现存在两大缺失：其一是缺乏对相关第三人的信息公开要求；其二是第82条规定的上市公司收购报告书中缺乏财务信息的公开的要求。
在美、英、香港等较完备的公司立法中都有关于第三人信息公开的规定，其理论基础就是“一致行动原则”。所谓“一致行动”是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中相互配合以获得某公司的控制权的行动。④采取一致行动的股东所持有的股份应看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行公开或强制要约的义务。英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、安排等形式，通过其中任一人取得目标公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。香港《公司收购及合并守则》则用列举方式，确定行动一致人，即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事、财务顾问和合伙人等。⑤为使我国《证券法》中上市公司收购制度中的信息公开原则与世界通例接轨，真正实现“公平、公正、公开”原则，建议未来的立法中应以“一致行动人”概念代替《证券法》第79条第二款中的“投资者”这一个较模糊的概念，并应将之作如下定义：“通过协议、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，一起合作以取得对该上市公司控制权的法人”。
至于我国《证券法》第82条规定的上市公司收购报告书中缺乏财务信息的公开，这也是一个不小的疏漏。因为如果没有财务信息，投资者很难评估。美国的《威廉姆斯法》及英国、香港的《收购守则》对此均有细致的要求，以防收购方与目标公司经营者勾结，欺骗中小股东。建议未来的立法弥补这一遗漏，可规定：“收购要约发出以后，收购人与被收购公司的董事会均应该在收购要约的有效期内请独立的财务顾问表述，提出有关收购的书面意见，并向公众报告；被收购公司的董事会应该向本公司股东提出该次收购的书面评价，这种评价必须是客观的、真实的、全面的，必须经过国家承认的专业机构认可”。
三、确保目标公司董事忠于股东利益原则
对上市公司的收购，特别是敌意收购，可使经营效率高的经营者驱逐经营效率低的目标公司的原来的经营者，因此，往往会受到目标公司经营者的阻挠。而另一方面，“对于目标公司的股东来说，也为他们提供了一个从经营效率低的公司退出，并从公司收购活动中获得投资补偿的机会”。⑥因而，从保护目标公司股东利益的立法宗旨出发，各国的公司收购立法均确立了“目标公司经营者（董事）忠于股东利益的原则。它要求目标公司经营者对公司负有谨慎与忠诚的义务，应当本着为公司最大利益行事的方针，不得使对公司股东有利的合理收购行为受到他们不合理的阻挠。总体而言，世界各国的具体措施可分为两类：一类是英国模式，英国的公司收购法把收购权利交给了目标公司的股东，公司的经营者绝对地无权采取反收购行为。其《收购准则》中一般原则第7条规定：“未经股东大会批准，目标公司董事会不得采取任何可能导致一项善意要约失败的对抗行为”；另一类是美国模式，它虽允许目标公司的经营者采取必要的反收购措施，但必须对欲采取的收购措施进行信息披露，从而使董事们权力的行使主要受到公司法中董事“谨慎与忠诚”义务的限制。⑦为此，美国的《威廉姆斯法》作了详细的规定。美国法院还认为：当目标公司出卖已成定局时，董事的唯一职责就是为股东寻求最高出价，在这种情况下，任何反收购措施都是不适当的。⑧
我国《证券法》根本没有对公司董事的反收购行为进行规制的任何规定，这可谓是《证券法》中最重大的缺陷之一。笔者建议在比较借鉴英美两国对反收购行为的立法，结合我国的国情和政策取向，在未来的立法中应允许目标公司的董事有条件地采取反收购措施。这些条件可规定为：（1）经公司股东大会表决同意董事采取的反收购措施；（2）仅将反收购作为同收购方讨价还价的手段，且一旦反收购行为剥夺了股东获利的机会，就应当取消之；（3）在公司收购行为发生后，目标公司的股东应寻找其他可能的收购者，使之与最初的收购者共同参与竞争，以提高目标公司讨价还价的机会；（4）规定将目标公司董事的反收购措施的信息资料向社会公开，并要求其向国务院证券监管部门，证券交易所提交书面报告，以接受上述部门的审查。
（作者单位：南京大学法学院）
注：
①参见顾功耘主编：《公司的设立与运作 ——公司法与企业改制实务》，复旦大学出版社1996年版，第283～294页
②顾肖荣主编：《证券交易法教程》，法律出版社1995年版，第135页
③胡英之：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社1999年版，第119页
④卢仿杰：《证券法原理与实务》，立信会计出版社1999年版，第249页
⑤宋永泉：《上市公司要约收购若干法律问题》，载《法律科学》1997年第2期
⑥张舫：《英美对目标公司及收购行为的规制》，载王保树主编《商事法论集》（第2卷），法律出版社1998年版，第339页
⑦张译允、严锡忠、冯涛：《中英美三国上市公司收购法律制度的比较研究》，载《深圳特区法制》总第三十二期
⑧李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，载《政法论坛》1999年第1期
