国有股权转让问题研究(一)

2003年6月中旬，*ST明珠发布公告称，收到国资委同意大股东将其持有的* ST明珠4863.8万股国家股分别转让给山东两家公司的批复，这是国资委挂牌后批准的首家涉及国有股转让的上市公司。近期，证券市场出现一系列上市公司国有股权变动的信号，多家公司不断通过新闻媒体公司承认确有重组意向的澄清公告，湖南省和上海市政府也在新闻媒体上公告加速上市公司国有股权的转让及合理配置工作，这些现象从一定程度上反映国有股权转让正在我国拉开新的序幕。国资委新闻发言人于2003年7月下旬强调，国资委列入今年立法计划的《上市公司国有股权转让暂行办法》将不涉及向股市减持国有股问题，它只是作为《企业国有资产监督管理暂行条例》的一个配套管理办法，以解决上市公司国有股协议转让中的不规范问题。在新一轮上市公司国有股权转让潮来临之际，关注国有股转让中存在的问题，分析如何形成规范化的转让规则，都成为值得我们深入研究的课题。

上市公司国有股权转让情况及方式特点

我国上市公司股权结构比较特别，根据交易性质划分可分为流通股和不流通股；根据股权性质可分为：国有股、法人股、公众股和外资股.而国有股权视投资主体和产权管理主体的不同情况，又分为国家股和国有法人股：国有股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份；而国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。由于规定国有股权不能在证券交易所交易，也不能在产权交易所交易，导致国有股流通困难，因而我国上市公司国有股权的转让形成独有的特点。

近两年上市公司国有股权转让的情况。2001年全国并购重组案例中涉及股权转让公告的事件396次，占全部上市公司重组公告事件的27.2%，其中国有股权转让公告160次，涉及125家上市公司国有股权转让，近两年来上市公司国有股权转让呈增长趋势。自2002年6月24日恢复向非国有机构进行国有股要协议转让以来，下半年以及今年初各类投资公司大举收购国有股，一度达到高潮。仅2003的第一季度，有39家上市公司获准国有股转让，处于待批状态、拟转让国有股权的上市公司有20多家，共计涉及47.8亿股，金额86.99{乙元。

我国上市公司国有股权转让方式有协议转让、无偿划拨、司法裁定等几种情况，协议转让成为主流方式，无偿划拨也较多，而司法裁定及相应的拍卖方式一度成为交易双方规避国有股转让有关规定的一种方法。综观近两年来国有股转让有如下特点：

第一，无偿划转方式主要是指地方政府或国资管理部门作为国有股的持股单位，直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为，这种控股权转让方式简便、快速，但带有很强的行政色彩。有的是原中央管理部门下放到地方下属部门管理，有的是政府的国资局管理划转国资公司管理，有的是在不同的国有公司之间划转。上市公司国有股权无偿划转除了上述管理权限和管理机构发生变化以外，其中一个重要原因是，大多数上市公司作为国有企业改造成股份制企业上市，并没有建立有效的法人治理结构，公司经营管理仍按国有企业的模式，集团公司占用上市公司的资金，两者进行不正常的关联交易等，使上市公司经营每况愈下陷入困境，无法持续经营，特别是一些ST公司，如不及时进行资产重组将导致退市的风险，因此重组必然涉及国有股权的转让。大部分上市公司虽然国有股权的管理者发生了变动，但股权的性质没有发生变化，从长远来看，并不能完全解决国有股权无效率的问题，也不能有效地调整证券市场不合理的股权结构。

第二，协议转让方式。主要是由持有国有股或国有法人股的机构，根据一定的协商程序，自行商定交易价格，将国有股权转移到其它国有机构、国有法人机构或非国有机构手中。从交易形式看属于在市场外的交易，协议转让方式是法律允许的交易方式，因此也是国有股权转让的主流方式，目前约有70%的国有股权变更是通过协议转让方式完成的。但这种方式也存在一些问题：一是协议转让并不完全是市场化的行为，股权转让信息不透明，信息扩散性差，因此交易对象的选择不充分；二是交易对象的竞价过程不透明，可能存在暗箱操作，导致国有股权价格低价出卖；总之由于协议股权转让方式的交易过程并不是充分的市场选择，因此交易成本比较高，而且交易效率较低。

第三，司法裁定是指当事人采取诉讼的方式，由法院裁定股权转让。该方式成为近年来我国上市公司国有股权转让的重要模式。常规的做法是当上市公司原大股东无法偿还债权人债务时，债权人申请法院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，或者由法院直接裁定股权给债权人作为抵偿，债权人再进行拍卖。据笔者观察和了解，大部分采取此方式进行国有股交易的双方，主要是规避国家有关国有股权转让政策。根据国有股权管理办法的有关规定，国有股权转让必须经过国家财政部批准，2003年经过改革后，国家股权转让由国家资产管理部门批准，特别是2000年中期基本停止了国有股权向民营转让的报批工作，报批没有一定的标准和程序，因此不确定性增加。采取司法裁决很好地规避了报批的程序。根据2001年披露涉及国有股权向民营企业转让并发生控制权转移的案例都是通过司法裁决的结果。实际上多数案例经过司法裁决前交易双方已先行协商，股权拍卖以及司法裁决只是交易的一种形式，通过这种形式避开繁琐的报批程序、等待较长的报批时间以及报批过程中出现的各种不确定因素。

第四，国有股权的托管是近几年在我国流行起来的一种方式。由于我国国有资产管理部门在涉及国有股权转让的问题上十分谨慎，使国有股权转让比较困难，除了上述的司法裁定，另一种形式“国有股权托管”也是这种管理体制下生长起来的。大多数交易双方采取先行协商达成交易，由于不能及时办理股权转让及过户的相关手续，通过签订《国家股股权托管协议》的方式，由受让方行使处置权以外的其他权利。这种方式也存在一些问题，首先，由于股权的拥有与否是以过户登记为准，而股权托管尽管可使受托人享有经营管理权、投票权、收益权等权利，但却不包含最为重要的股份最终处置权；其次，由于托管协议约束力不强，在某种情况下，委托方可以终止托管协议。因此，受托方由于害怕为他人做嫁衣，一般不敢向上市公司注入资产，从而使上市公司的资产重组陷入困境，大大影响了上市公司的重组进程。更严重的是，由于延误了时机，使上市公司的状况出现恶化，重组的难度大大增加。

作者：中国证监会广州证管办 李惠来源：《资本市场杂志>>