基于代理理论视角的公司治理与公司破产研究
新破产法实施以来，公司破产问题日益引起重视。代理理论认为公司破产的深层次原因是源于公司的代理成本问题，在于公司股东与债权人之间的代理冲突。本文提出股东与债权人之间的利益平衡理论，并对能有效降低公司破产风险的治理结构进行论述。 我国新的企业破产法于2007
新破产法实施以来，公司破产问题日益引起重视。代理理论认为公司破产的深层次原因是源于公司的代理成本问题，在于公司股东与债权人之间的代理冲突。本文提出股东与债权人之间的利益平衡理论，并对能有效降低公司破产风险的治理结构进行论述。
我国新的企业破产法于2007年6月1日正式实施。在新破产法下，企业的破产风险进一步加大，公司破产问题也日益引起重视。公司破产虽然在形式上表现为企业无法偿还到期的债务，但其原因并不简单地是企业现金流量管理出现问题，也不能将其归结为企业经营环境的恶化，而往往存在更深层次的原因，公司治理无疑是其中一个最突出的因素，这一点可从美国安然、世通破产案的分析及美国《2002年SOX法案》的颁布得到有力的佐证。
一、公司破产与代理成本之间的联系
一般情况下，公司破产可分两种类型：一是经济上的破产，主要是指企业严重亏损，所有者权益呈现负数，企业无法维持下去;二是技术性破产，即法律上的破产。在现实经济生活中，经济上的破产与技术性破产存在密切联系，技术性破产往往是由经济破产因素造成的，而经济上的破产则必然伴随企业技术性的破产，但两种破产形式在确认标准上确有不同，企业在破产时的实际状况则位于这两种极端情况之间。有许多破产企业将公司破产和其所表现出来的企业价值的降低都归于企业经营环境的恶化和对手的竞争。但这种理由很难站住脚，因为在同一个行业中，所有的企业都面临相同的经营环境，但并不是所有的企业都会在经营环境恶化时走向破产，相反，多数企业还能做到健康生存，所以企业发生破产的深层次原因并不简单在于恶化的经营环境。按现代经济学的观点，企业组织是生产要素的委托人与代理人之间各种契约(书面和非书面)的联结，企业的价值则体现为代理人依据契约对委托人利益的满足程度上。任何契约的制定和履行都有成本，尽管与市场交易契约相比，企业契约在有效地约束机会主义行为、减少不确定性、提高共同使用资产的信心和增强对不确定环境的应变能力等方面有着突出的、不可替代的优势，但由于委托人与代理人之间利益不一致，再加之信息不对称的因素，使企业契约在制定和履行过程中也具有一定的成本，就是代理成本。一般而言，代理成本主要包括：订约成本;监督和控制代理人的成本;确保代理人做出最优决策或保证委托人由于遭受次优决策的后果而得到赔偿的保证成本;尽管有签订合约和强制执行，但由于仍不能完全控制代理人行为而引起的剩余损失(福利损失)。上述代理成本在以所有权和控制权相分离为主要特征的现代企业中是现实存在和不可回避的。由于认识到代理成本的客观存在，企业的外部投资者和债权人会充分估计由代理问题所带来的对他们的财富所造成的损失(如代理人的道德风险和逆向选择给委托人的利益带来的损害)，降低为企业的股票和债券所支付的价格，进而企业的价值也就相应降低了，并且降低的幅度与具体企业的代理问题所招致的代理成本的大小直接相关。当公司的价值降低到低于公司债权人索取权的价值(即公司现行债务的面值)时，根据债权人的索取权需要得到优先满足的契约规定，公司债权人的固定索取权此时实际上已变成剩余索取权，而股东的剩余索取权则变成零。此时，法院将依据破产法的规定宣布公司进入破产程序，将公司的控制权赋予实际上已成为公司剩余索取权持有者的债权人，并允许债权人通过重整和破产清算等手段来实现破产公司价值的最大化。
二、股东与债权人之间的代理冲突和利益平衡
在公司制企业中，股东是企业剩余要求权的持有者和剩余利益的享有者，它与作为企业固定要求权持有者的债权人在利益上不一致。具体而言，股东主要关注如何使其财富最大化，即股票价格最大化，而债权人则主要关注其债权(包括利息)能否到期按时得到足额的清偿。这种利益的不一致，在债权人将其资金通过借贷方式委托给作为企业所有者的股东时，便在股东与债权人之间产生代理冲突。站在股东立场上，在通过借贷资金所形成的股东与债权人之间的代理关系中，股东作为剩余权益享有者可从债权人手中转移价值借以使自身财富得到增加(我们将之称为股东的代理收益)。这种价值转移除我们所熟知的利息费用作为抵税项目所带来的税收节约效应，还主要表现为股东从自身利益出发所实施的自利策略行为。具体而言，这些自利策略行为主要表现为以下三种：一是倾向于大风险的投资机会。二是撇油。主要是指股东在收到债权人提供的资金时，不是主要用于进行有价值的投资，而是通过分配额外股利或其它分配的形式，将股东权益进行收回。三是投资不足。显然，上述三种自利策略的实施减少了债权人的债权价值，增大了债权人债权不能到期收回的风险。在这种情况下，理性的债权人会实施相应的策略来保护自身的利益这些债权人所采用的策略就构成股东的代理成本。通过上述分析，可以看出，作为以自身财富最大化为出发点的理性股东，就会控制其自利行为在增加代理收益与保护债权人利益降低代理成本之间取得平衡。
三、平衡理论与破产现实之间的联结：公司治理平衡机制
导致公司破产的一个重要原因在于公司治理平衡机制的失效。有效维护股东与债权人利益之间的平衡，进而有效地控制企业破产风险的公司治理平衡机制应具有如下重要特征：
(一)在内部公司治理方面，要强化董事会的决策控制和监督权。公司治理包括内部治理和外部治理两部分，其中，内部治理是指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理与控制体系。股东与经理人员存在一定的代理冲突，也就是说在缺乏有效的约束与激励机制下，经理人员在企业的日常经营管理过程中，会偏离股东财富最大化目标，而出现一些道德风险和逆向选择等有损股东财富的机会主义行为。为有效约束上述经理人员的机会主义行为，关键是在公司内部治理结构中，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。其中，董事会作为联结股东与经理人员的纽带和股东与经理人员利益的平衡器，其决策控制权和监督权的作用程度直接决定内部公司治理的平衡效能。具体到维护股东与债权人利益之间的平衡方面，一个胜任的董事会应在以下方面重点发挥作用：一是对企业的风险管理和内部控制系统进行动态的评价和监控，必要时可设置专门的风险管理委员会，对企业所面临的主要风险(特别是财务风险)进行评估并采取相应的应对措施;二是对企业的主要资本性投资支出和并购、兼购行为进行审核批准和监督控制，有效行使决策控制权和监督权;三是对主要经理人员的业绩和其对企业战略的执行程度进行评价和监控，并根据业绩评价结果对主要经理人员(主要包括CEO、CF0和董事会秘书)进行适当的激励，必要时甚至可将考核不合格的主要经理人员免职。 新破产法实施以来，公司破产问题日益引起重视。代理理论认为公司破产的深层次原因是源于公司的代理成本问题，在于公司股东与债权人之间的代理冲突。本文提出股东与债权人之间的利益平衡理论，并对能有效降低公司破产风险的治理结构进行论述。 我国新的企业破产法于2007
需要特别说明的是，董事会决策控制和监督作用的发挥在很大程度上取决于董事会的组成和董事与经理人员之间的关系。按照公司治理理论，董事会的组成大体可分为三类：第一类是董事会主要由内部经理人员组成。由于没有形成决策控制和决策执行的有效分离和相互制衡机制，该董事会组成模式容易形成“内部人控制”现象，经理人员的机会主义行为不容易得到遏制。这类董事会一般在股权高度分散或者虽然股权集中但是所有者缺位情况下容易出现。第二类是董事会由控制性大股东控制。如前所述，控制性大股东的风险偏好比小股东小，他们更加关注企业的长期价值，对公司财务治理也有着更强的动机，因此该董事会组成模式可以有效地约束经理人员的机会主义行为，但也会出现控制性股东藉以操纵董事会，制造控制权价值泡沫损害中小股东利益而获利的情况。这类董事会一般在股权集中的情况下容易出现。第三类是董事会由外部董事(又称独立董事)和内部董事(又称执行董事)混合组成并且以独立外部董事为主导。外部董事虽然在约束经理人员机会主义行为方面的动机和力度上没有控制性股东那么强烈，但可有效防止控制性股东损害中小股东利益情况的发生，因此不失为一个较为理想的折衷结果。不过，如果外部董事独立性不强，或社会对外部董事的约束与激励软弱，则该类董事会就徒具形式，而在实质上却已弱化到“内部人控制”的地步。这类董事会一般在所有权与控制权分离程度较高的股权分散情况下容易出现，它也是英、美和澳大利亚等国典型的董事会组成模式。
(二)在外部公司治理方面，要建立健全对债权人利益保护的外部公司治理机制。所谓外部公司治理是指与内部公司治理相适应的企业外部管理与控制体系，它们通过企业对外提供的会计信息来评价企业行为和企业经营者行为的好坏，借助于市场自发的优胜劣汰机制和政府机构的行政权威来激励和约束企业及其经营者。具体到债权人利益的维护上，相关的外部治理应包括：法律治理机制(以《破产法》为核心的旨在保护债权人利益的法律法规体系);债权人自身实施的相机治理机制(包括对贷款企业进行信用评级、实行授信额度控制、附加保护性条款等);政府治理机制(政府特设专门的机构来对特定企业的偿债能力进行的监管);证券市场治理机制(增强证券市场有效性的程度，从弱式改进到半强式，使股票价格和债券价格能够充分反映企业的财务风险);其他市场治理机制(包括职业经理人市场和企业的生产要素市场及销售市场等)。在这里需要特别指出的是，对一些破产风险较大并且破产危害性强的特种企业，如银行和保险企业，一定要注重政府治理机制的建立与实施，以防止一旦“市场失灵”所带来的严重后果。这就要求政府专门建立相应的管理机构来对此类企业的偿债能力进行动态适时的评价和监控，对发现有问题的企业要提早介入，及时整改。
(三)建立有效的会计系统。在从内外部构建有效的公司治理平衡机制以有效地降低企业破产风险的过程中，一个必不可少的前提条件便是一个有效的会计系统。发达国家所发生的著名公司破产案都无一例外地伴随着公众对其外部审计人员独立性的质疑和指责。近期澳大利亚政府专门针对公司破产案中所暴露出来审计独立性问题颁布了政府建议书，有几点很值得借鉴：一是上市公司在年报中应同时分开揭示向外部审计机构所支付的审计费用和非审计费用。二是上市公司董事会应建立全部由独立董事为成员组成的审计委员会，并以其为主导建立公司对外部审计的控制程序。三是上市公司所聘请的外部审计人员应定期轮换。四是离职的外部审计机构的合伙人在规定期限内不得在其客户的董事会里任职。
我国新的企业破产法于2007年6月1日正式实施。在新破产法下，企业的破产风险进一步加大，公司破产问题也日益引起重视。公司破产虽然在形式上表现为企业无法偿还到期的债务，但其原因并不简单地是企业现金流量管理出现问题，也不能将其归结为企业经营环境的恶化，而往往存在更深层次的原因，公司治理无疑是其中一个最突出的因素，这一点可从美国安然、世通破产案的分析及美国《2002年SOX法案》的颁布得到有力的佐证。
一、公司破产与代理成本之间的联系
一般情况下，公司破产可分两种类型：一是经济上的破产，主要是指企业严重亏损，所有者权益呈现负数，企业无法维持下去;二是技术性破产，即法律上的破产。在现实经济生活中，经济上的破产与技术性破产存在密切联系，技术性破产往往是由经济破产因素造成的，而经济上的破产则必然伴随企业技术性的破产，但两种破产形式在确认标准上确有不同，企业在破产时的实际状况则位于这两种极端情况之间。有许多破产企业将公司破产和其所表现出来的企业价值的降低都归于企业经营环境的恶化和对手的竞争。但这种理由很难站住脚，因为在同一个行业中，所有的企业都面临相同的经营环境，但并不是所有的企业都会在经营环境恶化时走向破产，相反，多数企业还能做到健康生存，所以企业发生破产的深层次原因并不简单在于恶化的经营环境。按现代经济学的观点，企业组织是生产要素的委托人与代理人之间各种契约(书面和非书面)的联结，企业的价值则体现为代理人依据契约对委托人利益的满足程度上。任何契约的制定和履行都有成本，尽管与市场交易契约相比，企业契约在有效地约束机会主义行为、减少不确定性、提高共同使用资产的信心和增强对不确定环境的应变能力等方面有着突出的、不可替代的优势，但由于委托人与代理人之间利益不一致，再加之信息不对称的因素，使企业契约在制定和履行过程中也具有一定的成本，就是代理成本。一般而言，代理成本主要包括：订约成本;监督和控制代理人的成本;确保代理人做出最优决策或保证委托人由于遭受次优决策的后果而得到赔偿的保证成本;尽管有签订合约和强制执行，但由于仍不能完全控制代理人行为而引起的剩余损失(福利损失)。上述代理成本在以所有权和控制权相分离为主要特征的现代企业中是现实存在和不可回避的。由于认识到代理成本的客观存在，企业的外部投资者和债权人会充分估计由代理问题所带来的对他们的财富所造成的损失(如代理人的道德风险和逆向选择给委托人的利益带来的损害)，降低为企业的股票和债券所支付的价格，进而企业的价值也就相应降低了，并且降低的幅度与具体企业的代理问题所招致的代理成本的大小直接相关。当公司的价值降低到低于公司债权人索取权的价值(即公司现行债务的面值)时，根据债权人的索取权需要得到优先满足的契约规定，公司债权人的固定索取权此时实际上已变成剩余索取权，而股东的剩余索取权则变成零。此时，法院将依据破产法的规定宣布公司进入破产程序，将公司的控制权赋予实际上已成为公司剩余索取权持有者的债权人，并允许债权人通过重整和破产清算等手段来实现破产公司价值的最大化。
二、股东与债权人之间的代理冲突和利益平衡
在公司制企业中，股东是企业剩余要求权的持有者和剩余利益的享有者，它与作为企业固定要求权持有者的债权人在利益上不一致。具体而言，股东主要关注如何使其财富最大化，即股票价格最大化，而债权人则主要关注其债权(包括利息)能否到期按时得到足额的清偿。这种利益的不一致，在债权人将其资金通过借贷方式委托给作为企业所有者的股东时，便在股东与债权人之间产生代理冲突。站在股东立场上，在通过借贷资金所形成的股东与债权人之间的代理关系中，股东作为剩余权益享有者可从债权人手中转移价值借以使自身财富得到增加(我们将之称为股东的代理收益)。这种价值转移除我们所熟知的利息费用作为抵税项目所带来的税收节约效应，还主要表现为股东从自身利益出发所实施的自利策略行为。具体而言，这些自利策略行为主要表现为以下三种：一是倾向于大风险的投资机会。二是撇油。主要是指股东在收到债权人提供的资金时，不是主要用于进行有价值的投资，而是通过分配额外股利或其它分配的形式，将股东权益进行收回。三是投资不足。显然，上述三种自利策略的实施减少了债权人的债权价值，增大了债权人债权不能到期收回的风险。在这种情况下，理性的债权人会实施相应的策略来保护自身的利益这些债权人所采用的策略就构成股东的代理成本。通过上述分析，可以看出，作为以自身财富最大化为出发点的理性股东，就会控制其自利行为在增加代理收益与保护债权人利益降低代理成本之间取得平衡。
三、平衡理论与破产现实之间的联结：公司治理平衡机制
导致公司破产的一个重要原因在于公司治理平衡机制的失效。有效维护股东与债权人利益之间的平衡，进而有效地控制企业破产风险的公司治理平衡机制应具有如下重要特征：
(一)在内部公司治理方面，要强化董事会的决策控制和监督权。公司治理包括内部治理和外部治理两部分，其中，内部治理是指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理与控制体系。股东与经理人员存在一定的代理冲突，也就是说在缺乏有效的约束与激励机制下，经理人员在企业的日常经营管理过程中，会偏离股东财富最大化目标，而出现一些道德风险和逆向选择等有损股东财富的机会主义行为。为有效约束上述经理人员的机会主义行为，关键是在公司内部治理结构中，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。其中，董事会作为联结股东与经理人员的纽带和股东与经理人员利益的平衡器，其决策控制权和监督权的作用程度直接决定内部公司治理的平衡效能。具体到维护股东与债权人利益之间的平衡方面，一个胜任的董事会应在以下方面重点发挥作用：一是对企业的风险管理和内部控制系统进行动态的评价和监控，必要时可设置专门的风险管理委员会，对企业所面临的主要风险(特别是财务风险)进行评估并采取相应的应对措施;二是对企业的主要资本性投资支出和并购、兼购行为进行审核批准和监督控制，有效行使决策控制权和监督权;三是对主要经理人员的业绩和其对企业战略的执行程度进行评价和监控，并根据业绩评价结果对主要经理人员(主要包括CEO、CF0和董事会秘书)进行适当的激励，必要时甚至可将考核不合格的主要经理人员免职。 新破产法实施以来，公司破产问题日益引起重视。代理理论认为公司破产的深层次原因是源于公司的代理成本问题，在于公司股东与债权人之间的代理冲突。本文提出股东与债权人之间的利益平衡理论，并对能有效降低公司破产风险的治理结构进行论述。 我国新的企业破产法于2007
需要特别说明的是，董事会决策控制和监督作用的发挥在很大程度上取决于董事会的组成和董事与经理人员之间的关系。按照公司治理理论，董事会的组成大体可分为三类：第一类是董事会主要由内部经理人员组成。由于没有形成决策控制和决策执行的有效分离和相互制衡机制，该董事会组成模式容易形成“内部人控制”现象，经理人员的机会主义行为不容易得到遏制。这类董事会一般在股权高度分散或者虽然股权集中但是所有者缺位情况下容易出现。第二类是董事会由控制性大股东控制。如前所述，控制性大股东的风险偏好比小股东小，他们更加关注企业的长期价值，对公司财务治理也有着更强的动机，因此该董事会组成模式可以有效地约束经理人员的机会主义行为，但也会出现控制性股东藉以操纵董事会，制造控制权价值泡沫损害中小股东利益而获利的情况。这类董事会一般在股权集中的情况下容易出现。第三类是董事会由外部董事(又称独立董事)和内部董事(又称执行董事)混合组成并且以独立外部董事为主导。外部董事虽然在约束经理人员机会主义行为方面的动机和力度上没有控制性股东那么强烈，但可有效防止控制性股东损害中小股东利益情况的发生，因此不失为一个较为理想的折衷结果。不过，如果外部董事独立性不强，或社会对外部董事的约束与激励软弱，则该类董事会就徒具形式，而在实质上却已弱化到“内部人控制”的地步。这类董事会一般在所有权与控制权分离程度较高的股权分散情况下容易出现，它也是英、美和澳大利亚等国典型的董事会组成模式。
(二)在外部公司治理方面，要建立健全对债权人利益保护的外部公司治理机制。所谓外部公司治理是指与内部公司治理相适应的企业外部管理与控制体系，它们通过企业对外提供的会计信息来评价企业行为和企业经营者行为的好坏，借助于市场自发的优胜劣汰机制和政府机构的行政权威来激励和约束企业及其经营者。具体到债权人利益的维护上，相关的外部治理应包括：法律治理机制(以《破产法》为核心的旨在保护债权人利益的法律法规体系);债权人自身实施的相机治理机制(包括对贷款企业进行信用评级、实行授信额度控制、附加保护性条款等);政府治理机制(政府特设专门的机构来对特定企业的偿债能力进行的监管);证券市场治理机制(增强证券市场有效性的程度，从弱式改进到半强式，使股票价格和债券价格能够充分反映企业的财务风险);其他市场治理机制(包括职业经理人市场和企业的生产要素市场及销售市场等)。在这里需要特别指出的是，对一些破产风险较大并且破产危害性强的特种企业，如银行和保险企业，一定要注重政府治理机制的建立与实施，以防止一旦“市场失灵”所带来的严重后果。这就要求政府专门建立相应的管理机构来对此类企业的偿债能力进行动态适时的评价和监控，对发现有问题的企业要提早介入，及时整改。
(三)建立有效的会计系统。在从内外部构建有效的公司治理平衡机制以有效地降低企业破产风险的过程中，一个必不可少的前提条件便是一个有效的会计系统。发达国家所发生的著名公司破产案都无一例外地伴随着公众对其外部审计人员独立性的质疑和指责。近期澳大利亚政府专门针对公司破产案中所暴露出来审计独立性问题颁布了政府建议书，有几点很值得借鉴：一是上市公司在年报中应同时分开揭示向外部审计机构所支付的审计费用和非审计费用。二是上市公司董事会应建立全部由独立董事为成员组成的审计委员会，并以其为主导建立公司对外部审计的控制程序。三是上市公司所聘请的外部审计人员应定期轮换。四是离职的外部审计机构的合伙人在规定期限内不得在其客户的董事会里任职。
